事件:近日海大集团发布2018年中报,公司2018上半年实现营业收入176.81亿元,同比增长21.67%,实现归属于上市公司股东的净利润6.00亿元,同比增长15.75%,实现扣非后归母净利润5.77亿元,同比增长15.83%,经营活动产生的净现金流2.95亿元,同比增长249.39%。摊薄每股收益0.38元/股。公司预计前三季度实现归母净利润11.49-14.94亿元,同比增长0%-30%。
   
点评:
   
上半年行业环境不佳,公司饲料主业逆势增长。上半年饲料行业受到下游养殖行情低迷导致需求不振的冲击,且叠加环保禁养拆迁政策的持续推进、中美贸易摩擦造成原材料豆粕价格大幅波动、主要原料成本整体同比上升的影响,饲料行业压力明显增加,不仅部分中小企业经营困难,退出市场,部分大型企业也面临增长乏力、甚至销量下滑、毛利下降、利润减少的困难情况。公司饲料业务逆势增长,各类饲料产品销量、毛利大幅提升。报告期内公司实现饲料销量456万吨,同比增长23.24%,远超行业平均增速,市占率进一步提升,龙头地位加以巩固;饲料平均销售单价同比增长5.82%,实现销售收入146.97亿元,同增30.62%;饲料产品毛利率11.86%,同比提升0.26pct,实现毛利总额17.43亿元,同比增长33.57%,量利齐增主要是依靠饲料产品结构优化(如高毛利水产料占比提升)、原料采购方面的规模优势、采购时对金融衍生工具有效应用。具体来看:
   
水产料结构优化,紧抓需求增长点。4月下旬开始大宗水产品价格急跌,其中华中草鱼价格同比下跌2元/斤,华东鲫鱼价格同比下降3元/斤,下降幅度均超过30%。多地区的大宗水产品养殖盈利快速缩小甚至出现亏损情况,养殖户养殖热情转冷,普通水产饲料需求大幅下降;与普通水产品不同,中高档水产品,如小龙虾、加州鲈、生鱼等因国内居民消费升级拉动,价格保持稳定,养殖利润可观,对应饲料需求较为强劲。公司积极调整产品结构,上半年水产饲料销量同比增长26.57%,其中毛利较高的高档膨化料保持40%的高速增长,且产品毛利率稳定,盈利可观;公司高档膨化饲料除在生鱼、海鲈等高占有率市场上保持稳定增长外,在加州鲈、大黄鱼、石斑鱼等品种更实现了100%-300%的增长。公司水产料业务依托较高的丰富度和成熟的产品力具备较强的竞争优势,未来有望继续保持高速增长。
   
猪料不惧养殖低迷,逆势大幅增长。生猪价格从3月中旬开始快速下跌,一路跌至5月中旬跌破10元/公斤后才逐步企稳略有回升,从3月份到截止报告期末,生猪养殖户深度亏损,养殖意愿消退、生猪存栏数量大幅减少,猪饲料需求也急剧下降,对行业影响较大。公司猪料业务逆势大幅增长,上半年猪料销量同增68.56%。公司是市场最早提出养殖服务的龙头企业,依托近年对猪饲料持续投入(包括产品技术研发、营销服务团队扩充、兽药疫苗服务产业投资、产能建设投资等),公司猪饲料产品竞争力大幅增强,上半年公司猪料核心市场华南片区的猪料销量同比增长30%以上,其他新开发的如越南、四川、云南、山东、湖南、江苏等市场也均高速增长,实现市场复制发展、多点开花。我们认为公司通过全面的养殖技术服务将继续加快获取客户并有效提高客户粘度,实现猪料业务的进一步成长。
   
禽料受下游养殖行情影响,增速基本维持。禽类(主要指蛋禽、肉鸭)养殖延续2017年下半年受环保政策影响及对每年春节后的H7N9疫情的担忧,1-4月份养殖户保持紧慎补栏态度、养殖存栏水平低位运行,饲料需求在去年下降较多的基础上同比继续下跌;直至5月份疫情高发期过后,存栏才逐渐回升,饲料需求有所好转。在上半年禽料整体需求不振的情况下,公司紧抓养殖区域转移契机,大力拓展承接主养区养户的新市场;同时跟随水产料、猪料布局开发新市场,有效形成产品联合竞争、扩大规模优势,上半年禽料销量实现9.36%的平稳增速。
   
养殖业务保持扩张,受行情低迷影响业绩承压。公司养殖业务坚持先降成本再扩规模的发展战略,报告期内公司出栏生猪30万头,同增36.36%,同时单头有效成本有所下降。但受上半年生猪养殖行情低迷的影响,公司上半年生猪养殖业务收入3.89亿元,同比下降2.87%,毛利率同比下降9.77pct。叠加公司已经储备的多个养殖项目地块租赁费用、正在开工建设养殖项目开办费用及财务费用等,生猪养殖业务上半年整体亏损约6000万元。目前不考虑疫情风险因素的情况下,生猪养殖业规模化程度不断提高,有效产能提升导致周期仍然向下,长期来看,随着行业落后产能的加快退出,供需有望达到新的平衡并带动行业回暖。
   
动保和水产苗业务保持快速增长,贸易业务受贸易战影响同比回落。1)公司上半年动保产品收入2.70亿元,同比增长26.69%,毛利率保持50%以上。公司凭借较强研发实力竞争地位日益稳固,国内市场实现持续稳定增长,同时近年东南亚市场水产动保需求急速扩大,公司东南亚动保车间已在筹备建设,未来增长空间可期。2)公司上半年水产苗种收入1.75亿元,同比增长21.77%,毛利率50.45%,同增16.21pct。上半年公司扩大自主繁育品种的生产、销售,并在水处理、饵料供应、生物防疫、质量控制和生产效率方面得到较大改善,产品生产成本得到有效控制,盈利能力大幅增强。3)公司上半年贸易业务收入18.66亿元,同比下降23.39%,毛利率3.04%,同比下降0.59pct。这主要是由于上半年中美贸易战持续升级导致豆粕等原料价格波动较大,且国内货币政策调整导致资金成本大幅增加及外汇市场波动剧烈,公司为控制风险降低原材料贸易规模。
   
盈利预测及评级:我们预计公司18-20年摊薄每股收益分别为0.88元、1.22元、1.42元,对应PE分别为22倍、16倍、14倍。我们维持对公司的“买入”评级。
   
风险因素:1)非洲猪瘟疫情扩散风险。从8月3日发生首例非洲猪瘟疫情事件至17日温州发生的最新一起疫情来看,两周内已发生4起疫情,发生顺序由东北向中部再向东南,有全国蔓延之势。对于非洲猪瘟疫情影响的分析我们分为两个方面。首先,需求端来看,疫情发生后国内各媒体包括人民网第一时间报道,普及疫情知识、表明于人无害,因此我们认为本次疫情的发生无论持续期长短与否,对需求端几乎没有影响,主要是疫情扑杀以及调运受限等方面对供给端的影响。非洲猪瘟传染力强、致死率高,危害巨大,在此可以分两种情况进行讨论。第一种情况,疫情已经得到有效控制,疫情影响可以忽略不计,目前发生的均为小规模养殖户,扑杀数量占比较小;另一种情况,疫情向全国扩散,由于疫情发生前疫病猪源的流通未知以及东北其他地区风险暴露相似,因此其他地区发生非洲猪瘟疫情的可能性不可忽视,如果更多地区或全国范围爆发非洲猪瘟疫情,于养殖企业而言存在两种可能影响,其一,企业自身猪场未能幸免疫情波及,一旦发现病猪或连带划入扑杀区,企业将遭受较大打击;其二,企业自身猪场不受疫情影响,但疫情导致全国范围内生猪存量去化较多,短期来说各地调运难度增加,可能使得猪源和非猪源地区猪价涨跌背离,中长期来说生猪供给收缩供需局面得以进一步改善带动猪价上行,利好免疫养殖企业。另一方面,非洲猪瘟包括养猪业其他大规模疫病的发生,带来存栏规模的大幅下降,对上游饲料企业来说,产品销售量将面临较大压力。以上每种情况均存在发生的可能性,仍需密切关注疫情进展情况,此外,我国首次发生非洲猪瘟疫情也表明我国猪业已经出现新的风险因素,建议投资者加以重视。2)主要原材料价格大幅波动的风险。饲料原料主要是各类大宗农产品,以玉米、大豆(豆粕)为主。近年国内国际农产品市场联动紧密,各主要产粮国的种植面积和收成变化、收储和补贴政策变化、进出口政策变动、海运等物流运力和成本波动、汇率变化等都可能给农产品价格带来较大的波动,进而对饲料和养殖的成本造成一定的影响。随着农产品贸易的国际化加强,农产品价格变化因素日趋复杂,价格波动也因此加剧。原材料价格波动,如果公司未能及时把握饲料原材料行情的变化并及时做好采购的策略管理和风险控制,将有可能面临综合采购成本上升的风险。3)政策变动风险。4)汇率波动风险。